財聯社5月7日訊(編輯胡家榮) 當前美國對華加征關稅的靴子尚未落地，但其對資本市場的潛在沖擊已引發高度關注。

中金公司最新研報指出，與2018年貿易摩擦引發的市場恐慌不同，當下投資者更關注關稅對實體經濟的傳導路徑，尤其是對不同行業盈利能力的差異化影響。

中金公司通過從需求來源視角來看關稅影響的思路。

第一類，主要需求依然來自美國(意味著短期難以找到足夠的替代需求)，這其中能夠通過轉口“繞道”躲避大部分直接關稅的(當然取決于后續其他市場是否施加對華出口限制)；無法便捷轉口但議價能力較高(如利潤率高或美國對華進口依賴度高)；既無法轉口、議價能力又低的。

第二類，主要需求來自美國以外的其他市場(受美國關稅的直接影響有限)，這其中出口到主要工業國，或者與當地產業有直接競爭的；出口到新興市場，或無直接競爭的。

第三類，主要需求來自國內，又可進一步可分為消費或基建地產相關需求，以及科技創新領域。

從上述的分類中不難看出，主要需求來自國內的行業受關稅影響最小，但又與國內政策刺激力度緊密相關，畢竟當前私人部門信用周期尚未完全修復；而主要需求來自美國以外且沒有直接競爭關系的可能相對較好；主要需求來自美國、轉口渠道有限且議價能力較低的板塊受沖擊最大。

具體來看，主要需求來自美國，看轉口渠道與議價能力。傳媒、軟件服務、紡織服裝、輕工制造等板塊龍頭影響小，集運和航空貨運、輕工和紡織制造的中小企業醫用耗材等影響大。若短期難以找到替代需求，說明最終需求依然主要來自美國，那影響程度主要看議價能力和轉口渠道。

議價能力(利潤率或美國進口依賴度)：一方面，從上市企業對美及主要轉口國收入占比和凈利潤率維度看，傳媒、紡織服裝、軟件服務、企業服務等板塊的凈利率高于對美收入敞口相當的其他板塊，具有利潤緩沖空間；另一方面，傘具手杖、玩具及運動器材、印刷品及書籍、陶瓷制品、玻璃制品、家具、紡織服裝等板塊美國對中國出口的依賴度較高，說明具有較大的議價能力。

轉口渠道：2018-2019年中美貿易摩擦以來，部分企業通過中轉到其他國家出口規避關稅，已在海外布局產能的企業更具抗風險能力，如紡織服裝和家電板塊的龍頭企業等。因此，本輪貿易摩擦中，轉口在多大程度上會被影響將是關鍵。相比之下，對美敞口大、但議價能力弱、且利潤率低的行業，或純粹轉口依賴型的企業或受損較大，如集運和航空貨運、醫用耗材、輕工和紡織制造的中小企業等。

主要需求來自美國以外其他市場，看出口目的地的競爭關系。科技硬件、家電、機械、家庭用品或逐步顯現結構性機會。當前形勢下，不論中美貿易談判后續進展如何，國內企業都會考慮降低與美國之間的依存關系，進一步開拓其他市場，以繼續發揮產業優勢。基于海外需求=潛在市場空間*市占率，國內企業在開拓某一市場，需要在市場空間或市占率上至少看到其一方面的發展潛力，前者取決于目標市場深度，后者取決于行業競爭激烈程度和企業本身競爭能力。

中金通過上市企業收入敞口和凈利潤率衡量看，硬件設備、家電、機械、家庭用品等板塊已在除美國以外的海外市場取得一定市占率且競爭能力較強。

當前新興市場對中國貿易的依賴度大于發達市場，國內企業在二者均有進一步發展空間，不過邏輯存在差異：發達市場：需求相對成熟，市場空間更大，但在市場競爭較激烈情況下需要通過差異化競爭打開局面獲取份額。

新興市場：市場空間初始有限，但可以靠相對優勢和先發優勢獲取市場份額，“陪伴式”成長。此外，貿易壁壘、準入限制、供應鏈等廣義成本也會影響企業盈利，如果貿易壁壘成本較大(高附加值行業)，企業直接去終端需求市場或者其附屬市場(例如東歐之于歐洲)是更優選，如果原材料和人工成本占比較大(低附加值行業)，那么相對廉價的新興市場是更優選(如東南亞)。

主要需求來自國內，看政策刺激力度與刺激方向。消費和地產基建相關板塊收入主要來自國內，后續若有政策支持，將有效對沖外部沖擊。泛消費和順周期部分更依賴宏觀政策和整體杠桿修復，如果財政能夠對沖，內需相關的順周期板塊會有更好的機會。

4月政治局會議繼續將提振消費作為擴大內需的主要著力點，建議關注消費新趨勢如新型餐飲連鎖、新渠道零售、大健康下的醫療保健及具有保健概念的食飲、具備自身IP屬性的潮玩等娛樂賽道、美妝醫美賽道的高景氣龍頭以及部分抓住新興消費趨勢的國貨品牌。

科技創新如AI相關需求也是獨立于關稅影響的主要板塊。高質量發展階段轉換中，國內部分戰略性新興產業及未來科技領域具備較大發展空間，Trump2.0時期的外部壓力也可能倒逼更多政策支持，可關注的領域包括：DeepSeek相關AI算力與AI應用，如云服務器、國產算力廠商、AIDC、AI應用軟件、智能駕駛、人形機器人及消費電子等。國產替代與自主創新下的投資機遇，包括工業機器人、部分戰略新型高端材料等。

本輪關稅的總量影響有多大？

截至目前，特朗普對華加征關稅的加征幅度為145%(20%芬太尼+34%+50%+41%)，如果疊加特朗普1.0時期加征的20%將達到165%，而中國對美國關稅的反制幅度為125%。

關稅的總量影響有多大？在一個相對極限的壓力測試下，假設在中國對美出口價格彈性1-1.2，當前關稅幅度下中國對美出口金額基本萎縮至零(當然現實中并不可能)。

按照2024年對美出口占比14.7%以及2024年出口占GDP比例19.2%計算，可能對GDP增速一定拖累。這一沖擊是否兌現，取決于關稅談判進展，以及內需對沖力度和速度。

對盈利又有何影響？按照上述極限假設，當前關稅幅度或拖累港股盈利下滑10個百分點至低個位數。

收入端：關稅加征145%且政策未有對沖的極端情形下，會對GDP增速造成拖累，或導致2025年港股收入預期下調至負增長。

利潤率：中金此前預計2025年利潤率或較2024年上行0.3ppt至約5.7%，關稅沖擊下測算考慮原利潤率緩沖、對美進出口依賴度、關稅加征幅度三個因素。

中金測算，基于投入產出表，對美進口占總投入的0.4%，對美出口占總產出的1%，結合中國對美加征125%關稅，2025年利潤率或下行1個百分點，不過極端假設下該降幅并未考慮成本轉嫁能力和供應鏈調整可能帶來的支撐。

后續恒生指數怎么走？

基于博弈情景分析，恒指可能呈現四大運行軌跡：

基準情形(20500點)：市場情緒維持貿易摩擦峰值水平，風險溢價鎖定7.7%，盈利預測暫不下修。

樂觀情形(26000點)：需滿足政策對沖及時落地+科技敘事重啟雙重條件，盈利增速修復至5%以上。

積極情形(23000-24000點)：政策對沖部分抵消沖擊，但缺乏增長新引擎。

悲觀情形(18000點)：關稅談判破裂疊加政策滯后，盈利滑坡超7%。

值得注意的是，中金公司指出，匯率貶值可能并不是一個可取手段，一是起不到預想效果，二是反而還會影響預期和國際化戰略。