財(cái)聯(lián)社5月7日訊(編輯胡家榮) 當(dāng)前美國(guó)對(duì)華加征關(guān)稅的靴子尚未落地，但其對(duì)資本市場(chǎng)的潛在沖擊已引發(fā)高度關(guān)注。

中金公司最新研報(bào)指出，與2018年貿(mào)易摩擦引發(fā)的市場(chǎng)恐慌不同，當(dāng)下投資者更關(guān)注關(guān)稅對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)路徑，尤其是對(duì)不同行業(yè)盈利能力的差異化影響。

中金公司通過(guò)從需求來(lái)源視角來(lái)看關(guān)稅影響的思路。

第一類，主要需求依然來(lái)自美國(guó)(意味著短期難以找到足夠的替代需求)，這其中能夠通過(guò)轉(zhuǎn)口“繞道”躲避大部分直接關(guān)稅的(當(dāng)然取決于后續(xù)其他市場(chǎng)是否施加對(duì)華出口限制)；無(wú)法便捷轉(zhuǎn)口但議價(jià)能力較高(如利潤(rùn)率高或美國(guó)對(duì)華進(jìn)口依賴度高)；既無(wú)法轉(zhuǎn)口、議價(jià)能力又低的。

第二類，主要需求來(lái)自美國(guó)以外的其他市場(chǎng)(受美國(guó)關(guān)稅的直接影響有限)，這其中出口到主要工業(yè)國(guó)，或者與當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)有直接競(jìng)爭(zhēng)的；出口到新興市場(chǎng)，或無(wú)直接競(jìng)爭(zhēng)的。

第三類，主要需求來(lái)自國(guó)內(nèi)，又可進(jìn)一步可分為消費(fèi)或基建地產(chǎn)相關(guān)需求，以及科技創(chuàng)新領(lǐng)域。

從上述的分類中不難看出，主要需求來(lái)自國(guó)內(nèi)的行業(yè)受關(guān)稅影響最小，但又與國(guó)內(nèi)政策刺激力度緊密相關(guān)，畢竟當(dāng)前私人部門(mén)信用周期尚未完全修復(fù)；而主要需求來(lái)自美國(guó)以外且沒(méi)有直接競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的可能相對(duì)較好；主要需求來(lái)自美國(guó)、轉(zhuǎn)口渠道有限且議價(jià)能力較低的板塊受沖擊最大。

具體來(lái)看，主要需求來(lái)自美國(guó)，看轉(zhuǎn)口渠道與議價(jià)能力。傳媒、軟件服務(wù)、紡織服裝、輕工制造等板塊龍頭影響小，集運(yùn)和航空貨運(yùn)、輕工和紡織制造的中小企業(yè)醫(yī)用耗材等影響大。若短期難以找到替代需求，說(shuō)明最終需求依然主要來(lái)自美國(guó)，那影響程度主要看議價(jià)能力和轉(zhuǎn)口渠道。

議價(jià)能力(利潤(rùn)率或美國(guó)進(jìn)口依賴度)：一方面，從上市企業(yè)對(duì)美及主要轉(zhuǎn)口國(guó)收入占比和凈利潤(rùn)率維度看，傳媒、紡織服裝、軟件服務(wù)、企業(yè)服務(wù)等板塊的凈利率高于對(duì)美收入敞口相當(dāng)?shù)钠渌鍓K，具有利潤(rùn)緩沖空間；另一方面，傘具手杖、玩具及運(yùn)動(dòng)器材、印刷品及書(shū)籍、陶瓷制品、玻璃制品、家具、紡織服裝等板塊美國(guó)對(duì)中國(guó)出口的依賴度較高，說(shuō)明具有較大的議價(jià)能力。

轉(zhuǎn)口渠道：2018-2019年中美貿(mào)易摩擦以來(lái)，部分企業(yè)通過(guò)中轉(zhuǎn)到其他國(guó)家出口規(guī)避關(guān)稅，已在海外布局產(chǎn)能的企業(yè)更具抗風(fēng)險(xiǎn)能力，如紡織服裝和家電板塊的龍頭企業(yè)等。因此，本輪貿(mào)易摩擦中，轉(zhuǎn)口在多大程度上會(huì)被影響將是關(guān)鍵。相比之下，對(duì)美敞口大、但議價(jià)能力弱、且利潤(rùn)率低的行業(yè)，或純粹轉(zhuǎn)口依賴型的企業(yè)或受損較大，如集運(yùn)和航空貨運(yùn)、醫(yī)用耗材、輕工和紡織制造的中小企業(yè)等。

主要需求來(lái)自美國(guó)以外其他市場(chǎng)，看出口目的地的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。科技硬件、家電、機(jī)械、家庭用品或逐步顯現(xiàn)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。當(dāng)前形勢(shì)下，不論中美貿(mào)易談判后續(xù)進(jìn)展如何，國(guó)內(nèi)企業(yè)都會(huì)考慮降低與美國(guó)之間的依存關(guān)系，進(jìn)一步開(kāi)拓其他市場(chǎng)，以繼續(xù)發(fā)揮產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)。基于海外需求=潛在市場(chǎng)空間*市占率，國(guó)內(nèi)企業(yè)在開(kāi)拓某一市場(chǎng)，需要在市場(chǎng)空間或市占率上至少看到其一方面的發(fā)展?jié)摿Γ罢呷Q于目標(biāo)市場(chǎng)深度，后者取決于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈程度和企業(yè)本身競(jìng)爭(zhēng)能力。

中金通過(guò)上市企業(yè)收入敞口和凈利潤(rùn)率衡量看，硬件設(shè)備、家電、機(jī)械、家庭用品等板塊已在除美國(guó)以外的海外市場(chǎng)取得一定市占率且競(jìng)爭(zhēng)能力較強(qiáng)。

當(dāng)前新興市場(chǎng)對(duì)中國(guó)貿(mào)易的依賴度大于發(fā)達(dá)市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)企業(yè)在二者均有進(jìn)一步發(fā)展空間，不過(guò)邏輯存在差異：發(fā)達(dá)市場(chǎng)：需求相對(duì)成熟，市場(chǎng)空間更大，但在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較激烈情況下需要通過(guò)差異化競(jìng)爭(zhēng)打開(kāi)局面獲取份額。

新興市場(chǎng)：市場(chǎng)空間初始有限，但可以靠相對(duì)優(yōu)勢(shì)和先發(fā)優(yōu)勢(shì)獲取市場(chǎng)份額，“陪伴式”成長(zhǎng)。此外，貿(mào)易壁壘、準(zhǔn)入限制、供應(yīng)鏈等廣義成本也會(huì)影響企業(yè)盈利，如果貿(mào)易壁壘成本較大(高附加值行業(yè))，企業(yè)直接去終端需求市場(chǎng)或者其附屬市場(chǎng)(例如東歐之于歐洲)是更優(yōu)選，如果原材料和人工成本占比較大(低附加值行業(yè))，那么相對(duì)廉價(jià)的新興市場(chǎng)是更優(yōu)選(如東南亞)。

主要需求來(lái)自國(guó)內(nèi)，看政策刺激力度與刺激方向。消費(fèi)和地產(chǎn)基建相關(guān)板塊收入主要來(lái)自國(guó)內(nèi)，后續(xù)若有政策支持，將有效對(duì)沖外部沖擊。泛消費(fèi)和順周期部分更依賴宏觀政策和整體杠桿修復(fù)，如果財(cái)政能夠?qū)_，內(nèi)需相關(guān)的順周期板塊會(huì)有更好的機(jī)會(huì)。

4月政治局會(huì)議繼續(xù)將提振消費(fèi)作為擴(kuò)大內(nèi)需的主要著力點(diǎn)，建議關(guān)注消費(fèi)新趨勢(shì)如新型餐飲連鎖、新渠道零售、大健康下的醫(yī)療保健及具有保健概念的食飲、具備自身IP屬性的潮玩等娛樂(lè)賽道、美妝醫(yī)美賽道的高景氣龍頭以及部分抓住新興消費(fèi)趨勢(shì)的國(guó)貨品牌。

科技創(chuàng)新如AI相關(guān)需求也是獨(dú)立于關(guān)稅影響的主要板塊。高質(zhì)量發(fā)展階段轉(zhuǎn)換中，國(guó)內(nèi)部分戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)及未來(lái)科技領(lǐng)域具備較大發(fā)展空間，Trump2.0時(shí)期的外部壓力也可能倒逼更多政策支持，可關(guān)注的領(lǐng)域包括：DeepSeek相關(guān)AI算力與AI應(yīng)用，如云服務(wù)器、國(guó)產(chǎn)算力廠商、AIDC、AI應(yīng)用軟件、智能駕駛、人形機(jī)器人及消費(fèi)電子等。國(guó)產(chǎn)替代與自主創(chuàng)新下的投資機(jī)遇，包括工業(yè)機(jī)器人、部分戰(zhàn)略新型高端材料等。

本輪關(guān)稅的總量影響有多大？

截至目前，特朗普對(duì)華加征關(guān)稅的加征幅度為145%(20%芬太尼+34%+50%+41%)，如果疊加特朗普1.0時(shí)期加征的20%將達(dá)到165%，而中國(guó)對(duì)美國(guó)關(guān)稅的反制幅度為125%。

關(guān)稅的總量影響有多大？在一個(gè)相對(duì)極限的壓力測(cè)試下，假設(shè)在中國(guó)對(duì)美出口價(jià)格彈性1-1.2，當(dāng)前關(guān)稅幅度下中國(guó)對(duì)美出口金額基本萎縮至零(當(dāng)然現(xiàn)實(shí)中并不可能)。

按照2024年對(duì)美出口占比14.7%以及2024年出口占GDP比例19.2%計(jì)算，可能對(duì)GDP增速一定拖累。這一沖擊是否兌現(xiàn)，取決于關(guān)稅談判進(jìn)展，以及內(nèi)需對(duì)沖力度和速度。

對(duì)盈利又有何影響？按照上述極限假設(shè)，當(dāng)前關(guān)稅幅度或拖累港股盈利下滑10個(gè)百分點(diǎn)至低個(gè)位數(shù)。

收入端：關(guān)稅加征145%且政策未有對(duì)沖的極端情形下，會(huì)對(duì)GDP增速造成拖累，或?qū)е?025年港股收入預(yù)期下調(diào)至負(fù)增長(zhǎng)。

利潤(rùn)率：中金此前預(yù)計(jì)2025年利潤(rùn)率或較2024年上行0.3ppt至約5.7%，關(guān)稅沖擊下測(cè)算考慮原利潤(rùn)率緩沖、對(duì)美進(jìn)出口依賴度、關(guān)稅加征幅度三個(gè)因素。

中金測(cè)算，基于投入產(chǎn)出表，對(duì)美進(jìn)口占總投入的0.4%，對(duì)美出口占總產(chǎn)出的1%，結(jié)合中國(guó)對(duì)美加征125%關(guān)稅，2025年利潤(rùn)率或下行1個(gè)百分點(diǎn)，不過(guò)極端假設(shè)下該降幅并未考慮成本轉(zhuǎn)嫁能力和供應(yīng)鏈調(diào)整可能帶來(lái)的支撐。

后續(xù)恒生指數(shù)怎么走？

基于博弈情景分析，恒指可能呈現(xiàn)四大運(yùn)行軌跡：

基準(zhǔn)情形(20500點(diǎn))：市場(chǎng)情緒維持貿(mào)易摩擦峰值水平，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)鎖定7.7%，盈利預(yù)測(cè)暫不下修。

樂(lè)觀情形(26000點(diǎn))：需滿足政策對(duì)沖及時(shí)落地+科技敘事重啟雙重條件，盈利增速修復(fù)至5%以上。

積極情形(23000-24000點(diǎn))：政策對(duì)沖部分抵消沖擊，但缺乏增長(zhǎng)新引擎。

悲觀情形(18000點(diǎn))：關(guān)稅談判破裂疊加政策滯后，盈利滑坡超7%。

值得注意的是，中金公司指出，匯率貶值可能并不是一個(gè)可取手段，一是起不到預(yù)想效果，二是反而還會(huì)影響預(yù)期和國(guó)際化戰(zhàn)略。